주가가 1% 빠진 날 채권이 받쳐준 비율 70%에서 28%로 – 셋 중 하루는 60/40이 함께 잃었다

연합인포맥스 「[흔들리는 국채 공식①] ‘안전자산’ 국채 다시 보는 글로벌 큰손」(9월 16일)은 주식과 채권이 같이 빠지는 일이 잦아져 연기금·국부펀드가 국채의 역할을 다시 보고 있다고 전했다. 한국투자공사는 5월 연기금 세미나에서 공급발 인플레이션 국면에는 채권만으로 주식 위험을 방어하기 어렵다고 진단했다. 주식 60%·채권 40%는 그 방어가 작동한다는 전제 위에 서 있다.

전제는 한 줄로 검증된다. 주가가 내리는 날 금리도 내리면 채권 가격이 올라 손실을 받쳐 준 것이고, 금리가 오르면 둘이 같이 잃는다. corr(주가 일간수익률, 금리 일간변화)의 부호가 곧 헤지 작동 여부다. 2026년 이 상관은 한국 −0.377, 미국 −0.424로 각각 표본에서 가장 강한 음수다. 주가가 1% 이상 빠진 날 채권이 받쳐 준 비율은 미국이 69.8%에서 27.8%로(올해는 18일 중 5일), 한국이 60.4%에서 33.3%로 줄었다.

이 글은 그 전수 집계를 ECOS와 FRED 공개 계열로 재현한다. 표본은 KOSPI지수·국고채 10년의 공통 영업일에서 만든 일간 변화 2,847건과 S&P 500·미 10년의 2,470건이다. 다만 두 표본의 시작이 다르다. FRED SP500이 최근 10년만 보관해 미국 쌍은 2016년 9월 16일부터이고, 아래 표의 미국 ‘2015~2021’ 열은 실제로는 2016년 9월~2021년 12월 1,309일, 한국은 같은 구간이 1,708일이다.

1. 부호 규약 – 양수여야 헤지다

이 글의 상관은 전부 주가수익률과 금리 변화의 상관이다. 채권 가격이 아니라 금리라 부호가 거꾸로 읽힌다. r > 0이면 주가가 내리는 날 금리도 내려 채권 가격이 손실을 받쳐 준 것이고, r < 0이면 금리가 올라 채권도 같이 잃은 것이다. ‘주가-채권 상관’으로 옮겨 읽으면 아래 표의 부호가 전부 뒤집힌다.

2. 연간 상관 – 2026년이 표본 내 최저다

부호: + = 주가가 내린 날 금리도 내렸다(채권이 받쳐 줌), − = 둘이 같이 잃었다. n 뒤의 *는 표본 경계에 잘린 부분 연도다(미국 2016년, 양국 2026년).

미국은 2019년 +0.514, 2020년 +0.480으로 주가가 빠지면 금리가 따라 내려왔고, 그 시기의 60/40은 설계대로 굴러갔다. 2022년 −0.176으로 넘어갔다가 2025년 +0.150으로 잠깐 돌아왔고, 올해 −0.424다. 미국의 ‘표본 내 최저’에는 2016년 9월 이후라는 조건이 붙는다. 한국은 2019년 +0.417에서 2023년 −0.282까지 내려갔다가 0 근처를 맴돌았고, 올해 −0.377로 2015년 이후 가장 낮다.

전체 표본으로 묶으면 한국 −0.089, 미국 +0.110으로 둘 다 0 근처다. 국면이 통째로 바뀌는 변수라 한 숫자로 요약하면 방금 바뀐 국면이 지워진다.

3. 주가가 1% 빠진 날, 채권은 어느 쪽이었나

상관은 평상시 움직임이 대부분이다. 헤지는 빠지는 날에 필요하므로 조건부로 다시 센다. 주가가 −1% 이하로 빠진 날만 골라 금리가 내렸는지 보되, 금리가 그대로면 채권 손익이 0이라 받쳐 주지 않은 쪽으로 센다.

‘채권 이익’ = 금리가 내려 채권이 받쳐 준 날. 비율이 높을수록 헤지가 작동했다. 미국 2015~2021 행은 실제로는 2016년 9월~2021년 12월이다.

문턱을 낮춰도 방향은 같다. −2% 이하에서 미국은 74.0%(2015~2021) → 40.0%(2022~2025), 한국은 68.9% → 51.4% → 40.0%다. −3% 이하도 미국 71.4% → 45.5%, 한국 55.6% → 61.5% → 41.9%로 한국 중간 구간만 한 번 올라간다. 2026년 미국은 −2% 이하가 2일(둘 다 금리 상승), −3% 이하는 0일이라 비율로 말할 표본이 아니다. 한국은 −3% 이하 급락일이 올해 9개월에만 31일로 2015~2021년(18일)과 2022~2025년(13일)을 합친 수와 같고, −2% 이하도 35일이다. 그 꼬리는 하루 −12%는 몇 시그마인가 – 정규분포 VaR가 놓치는 꼬리에서 다뤘다.

전체 일수 기준으로 두 다리가 함께 잃은 날의 비율은 이렇다.

주가가 내린 날 금리가 올라 채권도 같이 잃은 비율. 높을수록 나쁘다. 분모는 구간 전체 일수다.

미국은 일곱 중 하나에서 셋 중 하나가 됐고, 한국은 2022년 이후 넷 중 하나에서 더 나빠지지 않았다.

4. 60일 롤링 상관 – 올해는 거의 내내 음수였다

음수인 날이 많을수록 헤지가 작동하지 않았다는 뜻이다. 표본 전체에서 60일 상관이 음수였던 날은 한국 44.9%, 미국 32.8%라, 2026년의 78.9%·86.2%는 이례적이다. 원/달러와 코스피의 상관이 풀린 과정은 코스피가 11% 가까이 빠진 날, 원화가 강해졌다에서 다뤘다.

5. 60/40 근사 – 변동성은 줄었는데 부호가 뒤집혔다

채권 다리는 듀레이션 근사(금리 1bp 상승 = −듀레이션 × 0.01%)다. 듀레이션 8은 가정이고, 6과 10으로도 같은 표를 냈다.

채권 열의 + = 그날 금리가 내려 채권이 이익, − = 같이 손실. ‘주식 sd’는 주식 다리만의 표준편차라 채권 가정과 무관하다.

2026년 미국 60/40의 일간 표준편차 0.58%는 세 구간 중 가장 낮다. 변동성만 보면 좋아진 듯하지만 최악일의 구성이 바뀌었다. 2020년 3월 16일에는 주식 −11.98%에 채권이 +1.68%로 받쳐 줬고, 2026년 6월 5일에는 주식 −2.64%에 채권도 −0.64%다.

듀레이션을 6이나 10으로 바꾸면 표준편차가 달라지고, 최악일이 바뀌는 칸도 하나 있다(미국 2022~2025년은 D=10에서 2022년 6월 13일, 포트 −3.45%). 반면 동시 손실일 비율은 부호만 보므로 세 듀레이션에서 같다. 듀레이션 가정이 흔드는 것은 손실의 크기이지 ‘같이 잃었다’는 사실이 아니다.

한국은 2026년 60/40 sd가 2.44%로 2015~2021년 0.61%, 2022~2025년 0.76%와 자릿수가 다르다. 미국 0.58%의 네 배지만 채권 헤지가 더 깨져서가 아니다. 같은 표의 주식 sd가 한국 2026년 3.95%, 미국 0.84%이고, 듀레이션을 6에서 10으로 늘려도 한국 sd는 2.42%에서 2.46%로 거의 그대로다. 차이는 거의 전부 주식 다리, 올해 코스피의 변동성이다. 부호 문제와 변동성 크기는 다른 질문이라 이 표로 ‘한국 60/40이 더 위험하다’까지는 말할 수 없다. 한국 최악일은 3월 4일로 포트 −7.36%, 주식 −12.06%, 채권 −0.30%다.

6. 방법 노트 – 이 숫자들의 한계 여섯 가지

첫째, 상관은 인과가 아니다. ‘같이 움직였는가’만 셀 뿐, 무엇이 부호를 뒤집었는지는 가르지 않는다.

둘째, 듀레이션 8은 가정이다. 실제 연기금 포트폴리오와 다르고, 단일 10년 금리로 커브 전체를 대신한다. 동시 손실일 비율과 주식 sd만 이 가정과 무관하다.

셋째, 금리 변화만 본다. 크레딧 스프레드·환헤지 비용·캐리·볼록성이 전부 빠져 있다.

넷째, 2026년은 9개월치 부분 표본이다(한국 171건, 미국 174건). 남은 분기에 값이 달라질 수 있고, 9월 FOMC를 앞둔 데이터 마감일 이후는 표 밖이다.

다섯째, 국고 10년은 최종호가수익률이라 시가평가 금리와 다르다. 이 계열의 성질은 국고 10년 4.45%·기준금리 3.00%는 2022년 10월과 같다에서 다뤘다.

여섯째, 마감일과 표본 시작이 다르다. 한국 쌍의 마지막 관측일은 9월 15일, FRED DGS10이 하루 늦는 미국 쌍은 9월 14일이고, 미국 표본이 2016년 9월 16일에 시작해 2015년 미국 행은 ‘표본 부족’이다. 앞 관측과 5일을 넘겨 벌어진 구간(한국 14건)은 연휴를 하루치로 세지 않으려고 제외했다. 주식시장과 채권시장의 휴장일이 다른 날도 뺐다. 미국은 콜럼버스데이·재향군인의날에 채권시장만 닫는데, 그런 날이 두 공통 영업일 사이에 끼면 주가는 2세션·금리는 1세션 변화가 되어 ‘일간’이 아니다(한국 11건, 미국 22건).

7. 실무 함의

연기금 자산배분의 60/40은 금리 기준으로 corr(주가, 금리)를 양수로 가정한 결과다. 2019년 미국 +0.514로 맞았던 가정이 2026년 −0.424로 반대다. 기대 분산효과를 장기 평균으로 잡아 둔 모형은 지금 국면을 과대평가한다. 물론 채권을 드는 이유는 주식 헤지만이 아니다. 캐리, 부채 듀레이션 매칭, 유동성은 상관 부호와 무관하게 남는다. 이 표가 무너뜨리는 것은 ‘채권이 주식 손실을 받쳐 준다’는 한 가지 근거뿐이다.

주식·채권 결합 VaR도 같은 자리에 걸린다. 분산효과를 장기 상관으로 넣으면 2026년 동시 손실일 32.8%가 들어오지 않는다. 상관 파라미터를 60일 롤링으로 갱신하거나, 주가-채권 가격 상관 +1(이 글의 규약으로는 corr(주가, 금리) = −1) 시나리오를 병행하는 편이 안전하다.

이달부터 DC형·IRP 계좌에서 개인투자용 국채 10년·20년을 담을 수 있게 됐다. 이 상품은 만기 보유·약정금리라 시가평가로 움직이지 않는다. 주가가 빠진 날 계좌를 받쳐 줄 몫 자체가 없다는 뜻이다. 반대로 시가평가되는 채권 다리는 이 글의 표대로 셋 중 한 날은 같이 잃었다. 어느 쪽이든 ‘주식이 빠질 때 국채가 받쳐 준다’는 계좌 설명은 지금 국면에서 성립하지 않는다.

모니터링은 한 줄이다. 60일 롤링 corr(주가, 금리)와 그 부호가 음수인 기간의 비율을 자산배분 대시보드에 같이 올리는 것.

채권이 주식을 받쳐 주던 시절의 숫자로 지금의 60/40을 설명하면, 셋 중 한 날이 설명에서 빠진다.

자료: 한국은행 ECOS KOSPI지수(802Y001, 일, 항목 0001000)와 국고채 최종호가수익률(817Y002, 일, 항목 010210000, 10년), St. Louis Fed FRED S&P 500(SP500)과 미 국채 10년(DGS10). 표본은 한국 2015년 1월 2일~2026년 9월 15일의 일간 변화 2,847건, 미국 2016년 9월 16일~2026년 9월 14일의 2,470건, 2026년 9월 16일 조회. 국채 역할 재평가와 한국투자공사 진단은 연합인포맥스 「[흔들리는 국채 공식①] ‘안전자산’ 국채 다시 보는 글로벌 큰손」(2026-09-16), DC형·IRP의 개인투자용 국채 편입은 같은 기획 「④퇴직연금에 국채 담을까」(2026-09-16)를 인용했다(재현 코드 출력이 아니다). 이 글의 수치를 만든 코드는 github.com/faros0852/faros-insights에 공개돼 있다(analyses/stock_bond_hedge.py – 부호 규약 절과 듀레이션 민감도 포함). 같은 원자료로 직접 돌려 확인할 수 있다.